主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(rénn是什么化学元素，n是什么化学元素符号g)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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