《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为1为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭00%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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